Ence publica los resultados correspondientes al 1T25 el día 29 de mayo de 2025 tras el cierre del mercado y celebrará conference call el 30 a las 12:00.
Recomendación SOBREPONDERAR con P.O. 4,30 eur/acc.
Principales cifras:
Esperamos que Ence presente unos resultados 1T25 reflejando un reducido margen operativo en el negocio de celulosa, derivado de la caída en los precios de la pulpa, la parada de mantenimiento en Navia y un elevado cash cost, que se verá más que compensado por el ingreso extraordinario por la venta de certificados de ahorro energético.
Así, a nivel consolidado estimamos unas ventas cayendo un -12% i.a. y un resultado operativo reduciéndose -18% i.a., mientras en la parte baja de la cuenta la estabilidad en amortizaciones y gastos financieros debería redundar en un resultado ligeramente negativo/breakeven.
En el negocio de celulosa, la parada de mantenimiento anual en Navia se traducirá en una menor producción y el contexto de menores precios de la pulpa en 1T25 no invitaba a reducir inventarios, por lo que estimamos un volumen de celulosa vendida un 10% por debajo del 1T24. Además, los menores precios de la pulpa (-5% i.a.) y el mayor descuento comercial se reflejarán en unos menores precios de venta (-7% i.a.), parcialmente compensados por un dólar algo más fuerte en 1T25. De este modo, estimamos una caída en las ventas de celulosa del -11% i.a.
Por su parte, el cash cost, aunque esperamos cierta mejora vs 4T24, continuará en niveles elevados (~510 eur/t guía), afectado por la menor dilución de costes fijos derivada de la parada de mantenimiento, los elevados precios de los químicos y las mayores compras de energía por la avería en la turbina de Navia. No obstante, dichos factores son temporales y deberían ir corrigiéndose a lo largo del año, lo que junto al rebote en los precios de la pulpa (+21% desde mínimos de diciembre) sugieren un 2025 de menos a más.
Con todo ello, estimamos un resultado bruto de explotación (EBITDA) puramente en celulosa de 1-2 mln eur (vs 30,6 mln eru 1T24), que debería incrementarse hasta los 31 mln eur gracias a la venta de certificados de ahorro energético, con un impacto extraordinario de 30 mln eur.
Por su parte, en el negocio renovable, a pesar de las paradas de mantenimiento en varias plantas para maximizar la operación en 2T y 3T, que son los mejores trimestres por humedad y disponibilidad de biomasa, esperamos un incremento en la producción energética del +17% i.a. por la baja base comparativa del 1T24 (-14% vs 4T24), así como una caída en ventas cercana al 19% i.a. por los menores precios de venta y el extraordinario de 1T24 de la venta de un proyecto PV de 10 MW en Huelva. Así mismo, estimamos un EBITDA cayendo -64% i.a. por mayores costes de operación de las plantas.
En cuanto a la generación de caja, pese a que esperamos que la inversión en capex esté más sesgada hacia la segunda mitad del año, el menor resultado operativo y las necesidades de circulante por las compras de madera, estimamos un ligero incremento en la deuda hasta unos 325 mln eur 1T25 R4e (vs 321 mln eur 2024), equivalentes a 2x DN/EBITDA 12m.
De cara a la conferencia de resultados (30 de abril a las 12.00 h.) prestaremos especial atención a 1) expectativas sobre el mercado de la celulosa tras el rebote experimentado en los últimos meses y ante la incertidumbre macro/geopolítica; 2) reiteración de guía de cash cost para 2025 hacia 485 eur/t; 3) evolución de los diferentes proyectos de crecimiento y diversificación en los que trabaja la Compañía; y 4) expectativas de dividendo para 2025.
Aunque esperamos unos resultados débiles (ex-extraordinarios), creemos que los precios de la celulosa continúan recuperándose, el cash cost debería reducirse de forma relevante en 2S25 y los nuevos negocios empiezan a cristalizar y tomar forma, con el proyecto de calor industrial para Mahou y la planta de biometano adquirida en 2024 ya en funcionamiento. Por lo que esperamos que el trimestre más débil haya quedado atrás.
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Pablo Fernández de Mosteyrín
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